Page 5 - Federico Picco - La (difficile) quotazione in borsa delle imprese intangibili. Criticità e impatti sui mercati dei capitali

IANUS n. 27-2023 ISSN 1974-9805

evidenziano come questa tipologia di imprese incontri molteplici limiti anche nel
ricorso all’equity capital. Tra i tanti, HASKEL e WESTLAKE richiamano alcune
caratteristiche delle “imprese intangibili”:
• l’esistenza di elevati spillover effects che, se da un lato possono portare benefici
al sistema economico, dall’altro spingono i manager/azionisti alla riservatezza sugli
investimenti maggiormente innovativi per tutelare i vantaggi competitivi raggiunti;
• l’inadeguatezza dei principi contabili alla valorizzazione degli intangibles
(in particolare per l’approccio prudenziale della rendicontazione contabile) .
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Questi due aspetti si combinano determinando flussi informativi di dette
imprese insufficienti e qualitativamente carenti, ostacolandone la raccolta di
capitale di rischio. Ciò, in particolare, riguarderebbe i processi di quotazione su
public markets. Da un lato, infatti, gli stringenti obblighi di disclosure richiesti sui
mercati regolamentati confliggerebbero con la richiamata tendenza alla
riservatezza. Dall’altro, la ancora presente “miopia” valutativa della borsa, ossia
la preferenza per risultati di breve termine, penalizzerebbe le realtà con maggiori
investimenti intangibili per definizione non redditizi nell’immediato .
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Diverse analisi empiriche dimostrano che una maggiore concentrazione degli
assetti proprietari dell’azienda (esistenza di azionisti “di riferimento” con una
visione di lungo termine) e la presenza nel capitale di investitori istituzionali
dotati di maggiori competenze specifiche, favorirebbero gli investimenti in ricerca
e sviluppo e, in generale, la piena valorizzazione degli intangibles .
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Queste considerazioni sembrano convincenti argomenti a supporto della tesi
che vede nell’equity financing di tipo “privato” (venture capital e private equity) la
fonte di finanziamento d’elezione per gli investimenti in asset immateriali.

2. Tendenze evolutive nei mercati dei capitali

2.1. Il declino della borsa

Una volta argomentata la presenza di una tensione tra finanziamento degli asset
intangibili e quotazione in borsa, ci si può quindi domandare quali siano i suoi
effetti sullo sviluppo del sistema economico, ed in particolare sui cambiamenti a cui
stiamo assistendo, da almeno due decenni, nei mercati dei capitali.
L’OCSE testimonia come la Borsa sia divenuta un canale di finanziamento
sempre meno attivo ed attraente: dal 2005 al 2019 circa 30.000 società quotate
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hanno proceduto ad un delisting, principalmente in Europa (8.000 casi) e, aspetto

1 HASKEL - WESTLAKE, Capitalismo senza capitale. L’ascesa dell’economia intangibile, trad. it., Milano, 2018.
2 Ivi, 219 ss.
3 Cfr. A. EDMANS, Does the stock market fully value intangibles? Employee satisfaction and equity prices, in 101 J.
Financ. Econ., 2011, 621 ss.; ID., Blockholders and Corporate Governance, in 6 Annual Rev. Financ. Econ., 2014, 23 ss.
4 Per capire la portata del fenomeno, si consideri che il numero complessivo delle società quotate
oggi, a livello globale, è circa 40 mila (dati OCSE, riferiti solo a società quotate su mercati
regolamentati).
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